市场普遍认为，瑞银(UBS.US)从收购瑞银的“世纪大并购”中获益匪浅。然而，瑞士监管机构的决定可能会使瑞银的收购回报大幅缩水。

路透社专栏作家Liam Proud表示，评估并购是一门艺术，而非科学。对于涉及银行的交易尤其如此，因为资产减记和其他会计特质使情况变得复杂。一个简单的方法是，将买家获得的收益与节省的成本之和除以交易的总成本(包括购买价格和任何重组成本)。

乍一看，计算结果对瑞银来说似乎非常不错。根据瑞银2023年第二季度的备案文件，该行仅支付了38亿美元收购瑞信的股权。分析师预计，瑞银将斥资约130亿美元整合两家银行，按30%的税率计算，税后成本为91亿美元。瑞银还必须为诉讼、收购资产的公允价值会计损失和其他损失承担额外拨备，但这些都被冲销瑞信170多亿美元AT1债券巧妙地抵消了。总体而言，此次收购花费了129亿美元。

瑞银每年预计将节省130亿美元，税后是91亿美元。根据上述数据计算，瑞银的投资回报率高达70%。这一计算忽略了保留的瑞信资产将产生的任何利润。

然而，这一高额回报夸大了瑞银的收益。首先，瑞银必须以更高的股本水平来经营扩大后的银行，主要是因为瑞士对拥有更大市场份额的银行进行更严格的监管。今年2月，瑞银表示，其基本普通股权一级资本(CET1)要求最终将从目前的10.6%提高到12.4%。根据当时的资产负债表，瑞银估计所需的额外资本约为100亿美元。

另外，瑞银取消了监管机构此前给予瑞信的一项优惠，即这家境况不佳的银行在计算母公司资本时忽略了其子公司的估值减值。瑞银表示，为使瑞信符合瑞银更严格的规定，资本要求将增加约90亿美元。

这两个附加条件可以说是瑞银收购成本的一部分，因为它们消耗了稀缺的资本资源。将它们添加到收购价格中，投资回报率将降至30%以下。这虽然不那么惊人，但仍然令人印象深刻。

然而，未来可能还会有更多监管变化。瑞士当局正在考虑对该国银行为其国际子公司提供资金的方式进行彻底改革。瑞士财政部长Karin Keller-Sutter曾表示，从理论上讲，这可能会将瑞银的资本金要求再提高150亿至250亿美元。

考虑到这些因素，瑞银收购瑞信的投资回报率降至16%——仍然可观，但对于如此庞大而复杂的收购来说，回报并不高。据悉，毕尔巴鄂比斯开银行寻求从收购西班牙竞争对手萨瓦德尔银行的交易中获得20%的投资回报率。知情人士透露，意大利联合信贷银行将寻求从与德国商业银行的任何可能交易中获得至少15%的投资回报。

另外，其他风险仍然存在。瑞信的历史法律问题可能比瑞银预期的更为棘手，或者整合会遇到障碍。

投资者也持谨慎态度。LSEG Datastream的数据显示，在交易前几周，也就是2023年3月初，瑞银股价为未来12个月预期有形账面价值的1.2倍，较摩根士丹利(MS.US)低45%。如今，瑞银的市盈率大致相同，但摩根士丹利的市盈率飙升，两者差距扩大至54%。