编者按：本文来自微信公众号 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，创业邦经授权转载。
美东时间11月7日美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了2024年三季度业绩。虽然9月宣布取消Runtime收费，让股价至今快速上涨了近30%，但海豚君始终认为，因更伤逻辑的竞争问题而导致Grow业务何时从趴地到起身，才是支撑估值坚实回归的核心关键。
针对这个问题，那么三季报是否反映出业务回暖的迹象呢？我们先来看看财报。
Unity仍然处于重要拐点逼近的阶段，但这期间绝大部分财务指标滞后于公司战略和经营面变化，而经营面信息主要在电话会中进行讨论，因此海豚君这次同样在仔细读完了股东信和电话会内容后，再来聊一聊具体怎么看待这次财报。
先通过几个关键的经营问题，来过一遍财报表现：
1. 反复折腾，引擎还有用户基本盘：在Unity因为收费模式反复动荡的这一年，行业中不乏有弃Unity投Unreal/Cocos的声音。虽然取消Runtime收费，表现了Unity一定程度的认怂，但核心订阅的增长稳定，也表明Unity在“死忠粉”眼中，仍然具备不可替代性。
三季度在Strategic portfolio的披露口径中，Create增长5.6%，环比有所回暖，而占大头的引擎订阅收入继续保持同比12%的健康增长（前两个季度增速均为13%）。
公司解释，这部分增长主要靠客单价的提升。一方面由每1-2年一次的涨价拉动，另一方面则受到用户从低价套餐转向高级套餐的促进。例如，在取消Runtime后，Unity计划从2025年1月1日起Pro和Enterprise分别涨价8%/25%。
但相比而言，海豚君则更关注“订阅客户规模”是否不断提高。这个指标的背后反映的是通过公司策略的不断调整，因Runtime收费而流失的客户，回心转意的有多少？以及Unity如果还要拥有成长属性，那么继续破圈获客是基本前提。
Unity 6在10月份初已经发布，电话会中，管理层对目前客户采用情况还比较满意（目前下载超50万次）。管理层对Unity 6后续采用信心满满，由于Unity 6改变了原来的迭代更新方式，通过提供强大的测试环境来为客户提供实时体验新功能的服务，从而实现了及时改进/推出产品功能的效果。因此，对于Unity 6，公司认为这一代引擎将成为支撑后续增长的主要动力。
2. 广告份额还在被侵占：虽然引擎基本盘还算稳固并且在回暖中，但海豚君也在反复说，业绩带来的估值承压，更多的还是Grow业务久病难愈。
三季度Strategic portfolio中的Grow业务同比下滑5%，同期整体行业表现是不错的，这一点从Q3广告股们一水的亮眼业绩可以印证。但相较同行，Unity的表现仍属疲软，直接竞对Applovin超预期炸裂的业绩，更是让Unity被群殴的画面肉眼可见。
上季度财报，管理层提及了他们正在努力做的调整：
1）引入了两个专家来调整广告业务，其中Jim Payne是移动广告营销平台MoPub的联合创始人之一，后来又创立了Max advertising systems，这个Max就是和Applovin整合后推出了Applovin Max的平台，是Applovin的核心广告技术之一，Unity这是直接将“核心骨干”请回了家。
2）加大投入机器学习和数据栈，来修复因为IDFA而受伤的广告技术。
海豚君认为，上述两项动作，对广告的修复并不是一蹴而就的，更何况竞争对手的技术成熟而领先。因此多半也正是由于广告业务调整节奏存在不确定性，因此管理层并未大幅调高全年收入指引，仅仅是增加了Q3超预期的部分。
3. 前瞻指标陷入“纠结”：连续上两个季度透露一丝希望的几个前瞻性指标，三季度改善势头却有点停滞的迹象，仅（1）递延收入一项环比还在增加，除此之外的其他项上：
（2）新增合同环比下降；（3）大客户数环比净流失（但存续业务的大客户数环比增加，或体现取消Runtime收费后客户存在回流）；（4）剩余不可取消合同额（包含递延和未付款的backlog）下滑幅度环比反而又加快了；（5）净扩张率还在恶化，三季度继续下降至94%，也低于市场预期。
<1-5>的指标结合起来看，实际上能够看到Grow短期压力的再次增加：递延收入大多为引擎订阅（至少签1年），递延逐季增长印证了引擎业务中核心订阅收入的稳定增长。
但公司整体来看，客户需求还未有明显积极的增加。海豚君认为，除了WETA合作到期不续签、主动优化了Professional services等业务的原因外，主要问题就体现在Grow业务上。
再结合管理层电话会的相关描述和同行Applovin的表现，海豚君认为，可以说今年估计看不到Grow业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入，最终是骡子是马，都得明年业绩见真晓。
4. “技术投入”对冲了“裁员红利”：三季度还有裁员效果（Q3 GAAP经营费用同比下滑11%，其中SBC股权激励下降28.5%），但也正如海豚君上季度的判断，针对修复广告技术而做的必要投入（机器学习、数据栈），还是抵消了裁员红利，拖慢了盈利能力的提升（Q3经营利亏损率环比改善速度停滞）。
三季度还有因为业务结构导致的毛利率环比走弱。可能因为Grow业务太弱，使得低毛利率的Create业务收入占比提升，相比上季度略微拉低了整体毛利率。最终经营亏损减至1.27亿，同比持平，经调整的EBITDA 0.9亿，超出公司指引和市场预期。
结合电话会上，管理层反复强调的追求效率投资，再加上本身投入做的广告技术也相对容易变现，因此海豚君认为预计后续也不会长期削弱利润率水平，当然这也建立在Unity的Grow业务最终能够稳步实现修复的预期假设上。
5. 业绩指标一览
与预期相比，三季度业绩整体上是beat。但在关键的前瞻性指标上，也透露出一些短期压力。上季度Max创始人的加入以及9月取消Runtime人头费，让市场无视短期的业绩压力，先抢先嗨了一波。
分业务看，Create的引擎业务继续回暖，尤其是三季度在“存续业务”上的大客户数量环比增加，一定程度上体现取消Runtime收费后客户的积极反馈。
但Grow的广告业务则仍然面临被同行抢份额的困境（Q3下滑放缓有行业整体性回暖拉动）。但问题是，Grow恰恰是短中期贡献盈利的核心推动力。偏空的假设演绎是，如果在投入做机器学习和数据栈的同时，广告技术还未同步修复并展示出效果，这种预期下利润端的短期压力还会进一步加大。
因此和今年以来的判断无异，笔者还是认为，哪怕三季度beat，但无论是明年起开始享受涨价推动的Create业务，还是技术修复下Grow中的广告有望回抢份额，真正扎实的业绩回暖和估值反转可能还是要等到明年。
不过考虑到上季度9月的情况，如果市场后续还有抢跑意愿，那么短期Unity估值还有多少合理向上的空间？这里海豚君尝试做一个“中性偏积极”的假设。
结合管理层对于2024年的指引以及市场预期，简单看截至7号收盘88亿美元市值隐含估值4.5x P/S（对应2025年，低个位数同比增长）。如果放到广告股中，搭配Unity广告业务短期现状，这个估值是偏高的。
但笔者也认为，三季度的一个关键变化在于——Unity对客户态度的转变，包括人头费的取消和Unity 6下实时测试调整的新迭代方式。而对于市场资金而言，当9月宣布开始从Runtime收费回归到市场熟悉的“传统软件涨价”的增长路径上，资金也会对Create的增长前景更加清晰许多。而三季度核心订阅的稳定增速，也继续印证了Unity核心引擎中相对稳固用户基本盘。
这也就意味着当Create逐步消化重组影响，回归到两位数增长通道上时，按照原先的估值中枢（2025年7x P/S），广告部分按照4x P/S，那么综合来看，在业绩体现反转之前，如果Unity 6的采用率进展不错，或市场流动性提高、情绪积极时还是有希望继续上探到100亿美金。但再往上就得需要Unity在广告市场快速夺回曾经丢失的份额了。至少在当下竞对技术占优的情况来看，难度还不是不小的。
